Bancos Centrales: atrapados por los mercados

José Luis Alzola
José Luis Alzola

A comienzos del pasado mes de julio, durante un seminario sobre el futuro de la política monetaria organizado por el Banco de Finlandia, el presidente del banco central holandés, Klaas Knot, calificó de “extraña” la idea – bastante extendida, de hecho, entre los inversores – de que el Banco Central Europeo (BCE) se ha quedado prácticamente sin munición para combatir una nueva desaceleración económica. El Sr. Knot tiene probablemente razón. El BCE todavía está en condiciones de reducir algo los tipos de interés oficiales, de adquirir muchos más activos en los mercados y de inyectar más liquidez a la banca. Esos instrumentos no son ilimitados, y quizá ya no sean muy eficaces, pero algún margen existe aún.

Abrir un debate sobre la idoneidad de la política monetaria del BCE

Lo que resulta verdaderamente llamativo, sin embargo, es la ausencia de un debate acerca de la idoneidad de la estrategia de política monetaria del BCE, independientemente del mayor o menor margen que exista con los instrumentos actualmente disponibles.

Causa bastante extrañeza, en primer lugar, que el BCE continúe alegando que está todavía lejos de cumplir el objetivo de inflación. Desde comienzos de 2017 – nótese que dos años y medio son un horizonte razonable a efectos de política monetaria – la tasa de inflación anual media ha sido del 1,6%. En la revisión de la estrategia de política monetaria llevada a cabo por el BCE en 2003 se definió el objetivo de inflación como “una tasa cercana, pero por debajo, del 2% a medio plazo”. El origen de esta redefinición se remontaba a unos años antes, cuando muchos inversores criticaban el supuesto sesgo deflacionista inicial — en 1998 el objetivo se había establecido en “una tasa de inflación inferior al 2%”, lo que implícitamente sugería que se tolerarían períodos prolongados con tasas por debajo de ese 2% pero no por encima –.

Los instrumentos de política monetaria no son precisos ni infalibles

La obsesión por clavar a toda costa el objetivo de inflación a un margen muy estrecho es contraproducente, puesto que el cálculo de la inflación (como el de tantas otras variables macroeconómicas) está sujeto a inexactitudes y errores de medición; además, los instrumentos de política monetaria no son precisos ni infalibles. ¿Cuál es, además, la diferencia práctica entre una tasa de inflación del 1,6% y un objetivo de, digamos, 2%? Si el argumento es que un crecimiento nominal más bajo dificulta la reducción de los elevados niveles de deuda, pública y privada, esa diferencia no soluciona nada realmente: el aumento de precios acumulado tras, supongamos, 10 años de una tasa de inflación del 1,6% es solamente un 4% inferior al que se conseguiría con una tasa del 2%. Ese mayor crecimiento nominal no alivia, más que mínimamente, el fardo de la deuda.

La nueva dirección del BCE tendrá que abordar, como ya lo está haciendo la Fed, una revisión de la estrategia de política monetaria. Es pronto para saber qué deparará este examen. Pero un miembro del Consejo General, el gobernador (saliente) del banco central austríaco, ya ha adelantado la idea de definir un objetivo de inflación del 2% con un margen del ±1%. Es, por ahora, solo una propuesta – en línea, por otra parte, con el objetivo desde hace tiempo de otros bancos centrales – destinada a dotar al BCE de más flexibilidad a la hora de cumplir el objetivo. Ahora bien, esa idea invita inmediatamente a un ejercicio hipotético: ¿Consideraría el BCE que una tasa de inflación que ha fluctuado en los últimos dos años y medio, y que el propio BCE espera que lo haga en los próximos dos años, alrededor del 1,6% constituye una desviación flagrante de un objetivo de inflación situado en el rango 1%-3%?

Quizá sea el momento de preguntarse si no es la política monetaria de toda la Eurozona la que está desajustada

Causa aún más extrañeza, en segundo lugar, que el BCE esté contemplando ahora la posibilidad de relajar aún más la política monetaria (cuyo objetivo sería, en gran medida, incentivar el aumento del crédito a la economía real) a la vez que una mayoría de países de la Eurozona introducen medidas macro-prudenciales restrictivas (cuyo objetivo es desincentivar la concesión de ciertos tipos de crédito). ¿Cómo se explica esta inconsistencia? Las políticas macro-prudenciales se crearon para contribuir a ajustar las condiciones monetarias de un país a la política monetaria del conjunto de la Eurozona o para paliar sus efectos adversos. Pero, cuando no es solo un pequeño grupo de países, sino la mayoría de ellos (incluyendo los dos grandes), los que requieren de esas restricciones prudenciales, quizá sea el momento de preguntarse si no es la política monetaria de toda la Eurozona la que está desajustada.

Esa contradicción es aún más llamativa cuando el propio BCE nos advierte últimamente, con buen criterio, que la persistencia de tipos de interés bajos y de una liquidez excedentaria en el sistema bancario está induciendo a muchos inversores a entrar en activos cada vez menos líquidos o de menor calidad crediticia; y de que, aunque el sector bancario es ahora mucho más solvente que en 2008, de los riesgos asumidos por el resto del sector financiero, incluida la llamada “banca en la sombra”, poco se sabe (pero algo se sospecha, se podría añadir). Los precios de los activos inmobiliarios, comerciales y residenciales, se han elevado fuertemente en las áreas urbanas de prácticamente toda la Eurozona.

La “Greenspan put” está reapareciendo, en versión corregida y aumentada, en una “Powell put” más una “Draghi put”

Y causa máxima extrañeza, finalmente, que, retomando el enfoque activista del antiguo presidente de la Fed Alan Greenspan, la Fed actual y el BCE hayan anunciado este año su disposición a virar radicalmente la dirección de su política monetaria al primer síntoma de una cierta desaceleración económica, que, por otra parte, tiene causas ajenas a los bancos centrales. Y ello, cuando las tasas de desempleo están en mínimos históricos y el crecimiento económico, aun cuando efectivamente se ha desacelerado, está en línea con su potencial. La famosa “Greenspan put” de los años anteriores a la Gran Crisis Financiera está reapareciendo, en versión corregida y aumentada, en una “Powell put” más una “Draghi put”.

Temor a una recesión y a sus consecuencias políticas y sociales

La loable intención de reconducir la orientación de la política monetaria hacia horizontes de medio plazo, ajenos al cortoplacismo de los mercados financieros, está quedando en agua de borrajas – y los bancos centrales convirtiéndose así en generadores de volatilidad en vez de ancla de las expectativas. ¿Qué explica este comportamiento? Probablemente subyace aquí el temor a que una corrección abrupta de los precios de algunos activos financieros pueda provocar una nueva recesión; y, en último término, a que una recesión exacerbe las tensiones sociales y la fragmentación política que se han registrado en toda Europa en la última década.

Las consideraciones anteriores no implican que la política monetaria actual sea errónea. La política monetaria es más un arte que una ciencia; no caben los dogmatismos. Pero sí se debe reconocer que esta estrategia conlleva riesgos. Así que el holandés Knot – quien, por cierto, es uno de los que se han visto obligados a introducir límites a las hipotecas en su país – haría bien en extrañarse también por el creciente aventurerismo de la política del BCE. Después de una batalla de varias décadas para conseguir la independencia del poder político, los bancos centrales corren ahora el riesgo de perder la independencia frente a los mercados financieros.

José Luis Alzola es Economista

jalzola@observatorygroup.com